Tikr

Как рынок оценивает компании?

Основополагающий принцип оценки стоимости компаний

Когда-то на заре XX-го века Wall Street оценивал компании, основываясь на их исторических показателях. Хорошими инвестициями считались компании, показавшие стабильную историю прибылей и дивидендов, и имеющие значительные материальные активы (tangible assets). В наш динамичный век, когда компании стали очень нестабильными, когда прибыли взлетают и потом так же быстро падают, этот подход изменился. Benjamin Graham и David Dodd в своей классической книге “Security Analysis” так изложили новый подход к оценке акций компаний (ниже будет приведён перевод):

“…We thus see that investment in common stocks was formerly based upon the threefold concept of: (1) a suitable and established dividend return; (2) a stable and adequate earnings record; and (3) a satisfactory backing of tangible assets.
...

The new era theory

During the postwar period, and particularly during the latter stage of the bull market culminating in 1929, the public acquired a completely different attitude towards the investment merits of common stocks. Two of the three elements above stated lost nearly all of their significance and the third, the earnings record, took on an entirely novel complexion. The new theory or principle may be summed up in the sentence: “The value of a common stock depends entirely upon what it will earn in the future”

From this dictum the following corollaries were drawn:

1. That the dividend rate should have slight bearing upon the value.
2. That since no relationship apparently existed between assets and earnings power, the asset value was entirely devoid of importance¹.
3. That past earnings were significant only to the extent that they indicated what changes in the earnings were likely to take place in the future.“

Вот перевод отрывка на русский:

“…Таким образом, мы видим, что инвестиции в обычные акции прежде были основаны на следующей тройной концепции: (1) удовлетворительная и устоявшаяся история выплаты дивидендов (2) стабильная и адекватная история прибылей и (3) удовлетворительная поддержка стоимости акции материальными активами.
...

Теория новой эры

В послевоенный период и, особенно на последней стадии бычьего рынка достигнувшего кульминации в 1929 году, отношение публики к критериям инвестиций в обычные акции полностью изменилось. Два из трёх пунктов сформулированных выше потеряли почти всё своё значение и оставшийся пункт, история прибылей, приобрёл совершенно иное значение. Новая теория может быть сформулирована одним предложением: “Ценность обыкновенной акции полностью зависит от того, что она заработает в будущем”

Из этого утверждения выводятся следующие следствия:

1. Что дивиденд имеет незначительное влияние на стоимость акции.
2. Что так как не существует никакой очевидной связи между активами компании и способностью компании зарабатывать прибыль, ценность активов потеряла свою значимость¹.
3. Прошлая история прибылей важна только как индикатор вероятных изменений прибыли в будущем”.

Подход, изложенный Graham-ом и Dodd-ом не потерял своей актуальности и по сей день. Ключевой принцип в оценке акций, который каждый stock picker должен повесить у себя над кроватью, можно сформулировать следующим образом:

---

Главным фактором, определяющим стоимость акций компании являются прогнозируемые прибыли на акцию

---

Многие новички, не зная этого принципа, делают распространенную ошибку: судят о компании, основываясь на заработанной прибыли, когда нужно смотреть не на уже заработанную прибыль, но на прогнозы прибыли на будущее. Типичная ситуация: вышел отчёт, в нём компания показала хорошую прибыль, побила оценки аналитиков, на основании чего делается вывод, что отчёт “хороший” и покупаются акции. А цена после такого “прекрасного” отчёта “необъяснимо” падает. Даже если компания показала значительный рост прибыли, но прогнозы для неё плохие, цена будет падать, и новички будут делать вывод, что “фундаментальный анализ не работает”.

¹Хотя стоимость активов и потеряла своё былое значение, это не означает, что рынок их полностью игнорирует. Особенно это относится к ликвидным активам.

Упрощённая формула оценки акций.

В предыдущем параграфе был сформулирован основополагающий принцип оценки компаний: цена на акцию главным образом определяется прогнозируемыми прибылями. В данном параграфе этот принцип получит количественное выражение. Следующая формула, данная в книге Benjamin Graham-а и David Dodd-а “ Security Analysis”, широко используется на Wall Street-е для оценки “справедливой” стоимости акций:

Цена = “коэффициент качества” x “прогнозируемая прибыль на акцию за год”  (*)

Проницательный читатель, наверное, уже догадался, что “коэффициент качества” есть не что иное, как forward P/E. “Коэффициент качества” или “кратное” (в оригинале quality coefficient или multiple) обычно варьируется в пределах от 7 до 30. Forward P/Е меньше чем 7 является экстремально низкими и в большинстве случаев служат индикатором недооценённости компании. Определение правильного коэффициента качества зависит от ряда факторов:

1. Темпы роста компании. Чем быстрее растёт компания, тем большим кратным награждает её рынок. Часто используют принцип, согласно которому кратное должно быть равно ожидаемому долгосрочному темпу роста копании (так называемый long term growth, это средний темп роста в будущие 3 – 5 лет). Скажем, если ожидается, что компания будет расти в среднем на 20% в год, то кратное у этой компании должно быть равно двадцати. К сожалению, на практике трудно, если не невозможно, определить долгосрочные темпы роста. На yahoo.com приведены оценки аналитиков на долгосрочный рост по многим компаниям, но на практике они бесполезны и часто явно неразумны (например, вряд ли какая-нибудь компания сможет в течение длительного времени удержать темп роста больше чем 30% в год).

2. Тип бизнеса компании. Определённые индустрии традиционно получают более высокие кратные, и есть индустрии, которым рынок всегда даёт невысокий коэффициент. В целом можно говорить о кратном, присущем данному виду бизнеса. Например, software компании обычно получают высокое кратное (15-25 и выше), в то время как компании в бизнесе steel & iron традиционно имеют более низкое кратное. Такая разница в оценке связана с особенностями конкретного бизнеса – какой-то бизнес постоянно требует больших капитальных затрат и поэтому ценится ниже, в каком-то легче расти, в каком-то труднее и т.д. Автор не приводит конкретных цифр для индустрий, потому что они могут меняться вместе с рынком. Общая экономическая картина не стоит на месте, условия благоприятствуют то одним, то другим индустриям и вместе с ними меняются и кратные, которыми рынок их награждает. Конечно, изменения средних кратных для индустрий если и происходят, то довольно медленно, на временных интервалах порядка нескольких лет.

3. Balance sheet компании. Balance sheet показывает в какой финансовой форме находится компания в данный момент. Подробнее об анализе balance sheet-а смотрите здесь.

4. “Качество” компании. Под качеством понимают такие вещи как

• Капитализация компании. Большие компании, как правило, получают большее кратное, чем аналогичные компании маленькой капитализации, потому что считаются более стабильными и несущими в себе меньший риск.
• Место, где торгуется компания. При прочих равных условиях “listed” компании, т.е. торгующиеся на NYSE, NASDAQ и AMEX получат более высокое кратное, чем компании на Bulletin Board-е и Pink Sheets. Считается, что по “статусу” или по “качеству” торгуемых компаний биржи выстраиваются в следующую иерархию:

  NYSE, NASDAQ, AMEX, Bulletin Board, Pink Sheets.

  Наиболее качественные компании торгуются на Нью-йоркской бирже, но и шансы обнаружить там недооценённую компанию гораздо меньше, чем на NASDAQ-е, AMEX-е или Bulletin Board-е. Компании, торгуемые на Pink Sheets не обязаны предоставлять отчёты в SEC и несут в себе наибольший риск.
• Ликвидность компании. Под ликвидностью понимается среднее число акций торгуемое за день. Ликвидность компании влияет на кратное, которое ей даёт рынок: неликвидные компании не получают полного кратного по причине трудности входа и выхода из позиции. Но нужно отметить, что сильно недооценённые компании как правило находятся именно среди неликвидных компаний. Часто, по мере того как рынок начинает замечать недооценённую компанию, её ликвидность увеличивается вместе с ценой.
• Репутация руководства компании. Цена акций главным образом определяется прогнозами и прогнозы часто исходят из уст руководства. Поэтому репутация имеет огромное значение. Если менеджмент чересчур оптимистично оценивал перспективы компании в прошлом и прогнозы не сбылись, то рынок это запомнит, и к последующим прогнозам будет относиться с осторожностью.

5. Общий сантимент рынка. Увы, от влияния рынка в целом никуда не деться. На бычьем рынке компании получают более высокие кратные и на медвежьем, соответственно, более низкие.

Чётких правил, определяющих, что у такой-то компании должно быть такое-то кратное, вычисляемое по таким-то правилам, не существует. Определение правильного кратного скорее является искусством, чем точной наукой. На практике, чтобы узнать какой “правильный коэффициент” должен быть у компании, рассматривают аналогичные компании в той же индустрии и примерно с такой же капитализацией, и смотрят значение коэффициента у них. Если вы будете много работать с акциями, то с опытом к вам придёт понимание того, у каких акций должно быть примерно какое кратное. Можно спросить, если не существует точных правил вычисления кратного, то в чём же практическая ценность данного подхода? В то время как точных формул не существует, на основании вышеизложенного подхода можно получить разумные верхние и нижние оценки “правильного” кратного. Практический интерес представляют ситуации, когда фактическое кратное находится за пределами этих оценок. Например, вышел отчёт компании в свете которого фактическое кратное оказалось равным 6, в то время как у аналогичных компаний кратное в районе 15. В такой ситуации есть основания полагать, что за короткое время цена вырастет и кратное придёт в соответствие с кратными аналогичных компаний. В следующем параграфе будут приведёны реальные примеры, как подход работает на практике.

Другой частью формулы (*) является прогнозируемая прибыль на акцию за год. Вот основные источники прогнозов:

1. Оценки аналитиков. Их можно смотреть на yahoo.com, nasdaq.com и других сайтах. Но в большинстве случаев едва ли удастся найти недооценённую компанию, основываясь на оценках аналитиков. Дело в том, что если аналитики уже добрались до этой акции и результаты их работы вывешены на yahoo.com, то это значит, что прогноз уже давным-давно заложен в цену. Большинство интересных акций будут либо нетронутыми рукой аналитика, либо для оценки стоимости вы будете использовать более свежий прогноз, чем прогноза на yahoo.com, например, прогноз из только что вышедшего пресс-релиза компании.

2. Пресс-релизы компаний. Это очень распространенный источник прогнозов. Может быть отдельный пресс-релиз c прогнозом или прогноз может быть заключён в отчёте компании.

3. Иногда прогноз отсутствует в press release-ах, но даётся на conference call-е. Conference call – это телефонная (устная) конференция, обычно проводимая вскоре после выпуска квартального отчёта, где руководство компании докладывает о результатах квартала и отвечает на вопросы аналитиков и инвесторов. Обычно прослушать conference call можно либо через Интернет, либо позвонив по бесплатному телефону в Штатах. Иногда компания предоставляет форму в SEC с текстом conference call-а, но в большинстве случаев информация доступна только в устной форме. До 2000 года только крупные институциональные инвесторы имели доступ к conference call-ам, но в октябре 2000 года SEC приняла Regulation FD, гарантирующий равный одновременный доступ к информации всем инвесторам.

4. Annualizing. Если какие-либо прогнозы совсем отсутствуют, то разумный прогноз можно получить, просто умножив результаты последнего квартала на 4 чтобы получить прогноз на год. Такое действие называется “annualizing” (от английского “annualize” – пересчитывать из расчёта на год). Для правильного annualizing-а совершенно необходимо выполнение двух условий:

    - На 4 следует умножать не GAAP EPS, но так называемые pro-forma EPS. Pro-forma EPS исключают все неповторяющиеся прибыли и убытки, например, прибыли (убытки), возникшие в результате продажи активов. Понятно, что одноразовые прибыли или траты не могут служить основанием для прогноза будущего дохода и должны быть исключены из рассмотрения.

    - У компании должна отсутствовать seasonality. Некоторые компании в силу особенностей своего бизнеса в одни кварталы обычно зарабатывают больше, чем в другие. Такое явление называютseasonality. Например, розничные магазины традиционно большую часть прибыли за год зарабатывают в конце года, в праздничный сезон, когда люди делают друг другу подарки. Понятно, что нельзя рассчитывать, что в остальные кварталы магазины покажут такую же прибыль, как в последнем квартале года, т.е. нельзя annualize-ить результаты последнего квартала. Если у компании присутствует seasonality, то прогноз на год на основании результатов одного квартала должен обязательно её учитывать.

5. Backlog. Это заказы, уже полученные компанией, но ещё пока не исполненные. Backlog, разумеется, служит индикатором будущих прибылей компании. Но нужно понимать, что каждый заказ, включённый в backlog, имеет запланированное время исполнения. Исполнение заказа может быть запланировано в ближайшем месяце, в следующем квартале, через полгода и даже через год. Другими словами, backlog сообщает общую сумму неисполненных заказов, но ничего не говорит о том, на когда запланировано исполнение заказов.

Несмотря на свою простоту, формула (*) реально работает на рынке. И профессионалы, и индивидуальные инвесторы используют её в своих оценках. Далее будут приведены несколько примеров, показывающих, как вышеописанный подход работает на практике.